Das Pfandbriefgesetz und seine Auswirkungen auf die Spreads

Das Inkrafttreten des Pfandbriefgesetzes in Deutschland zum 19. Juli
2005 ist im Zusammenhang mit einer ganzen Reihe von Gesetzesänderungen
im Verlaufe des Jahres 2005 zu sehen. Der Wegfall der
Gewährträgerhaftung und die Modifizierung der Anstaltslast in
Deutschland zum 19. Juli 2005 waren eine wesentliche Voraussetzung für
die Einführung des Pfandbriefgesetzes. Hiervon betroffen waren neben
den meisten Sparkassen vor allem die Landesbanken.
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Weiterhin erließ der Gesetzesgeber im September 2005 ein Gesetz zur
Neuorganisation der Bundesfinanzverwaltung und zur Schaffung eines
Refinanzierungsregisters. Dieses Gesetz basiert auf dem
Pfandbriefgesetz und ermöglicht den Sparkassen, die Deckungsmasse an
eine Landesbank zu transferieren und sich so indirekt über Pfandbriefe
zu refinanzieren (Poolingmodell). Schließlich wurde in der EU im
Oktober 2005 die neue Capital Requirements Directive (CRD)
beschlossen, die der Umsetzung der neuen Eigenkapitalregelungen (Basel
II) in nationales Recht dient und zum 1. Januar 2007 in Kraft tritt.
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Pfandbriefmarkt und Spreadentwicklung
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Die Abbildung 1 zeigt den Spreadunterschied zwischen der Swapkurve und
dem Pex-Pfandbriefindex für zehnjährige Laufzeiten im Zeitraum Januar
2000 bis Juni 2006. Zum Vergleich wurde die Zinsdifferenz zwischen
zehnjährigen Bundesanleihen und dem zehnjährigen Swapsatz in Abbildung
2 dargestellt. Dabei wird deutlich, dass die Spreadabweichung zwischen
zehnjährigen Bundesanleihen und dem Referenz-Swapsatz wesentlich höher
ist als die zwischen Pfandbriefrenditen und dem Swapsatz. Insgesamt
belegt der Vergleich, dass sich die Einführung des neuen
Pfandbriefgesetzes nicht erkennbar auf die Spreadentwicklung
ausgewirkt hat.
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Allerdings gab es einige Sonderentwicklungen. Dies betrifft vor allem
Anleihen von Landesbanken, die bis zum 18. Juli 2005 emittiert wurden
(aber nur diejenigen Papiere, die nach dem 18. Juli 2001 emittiert
wurden und deren Laufzeit maximal bis zum 31. Dezember 2015 reicht).
Diese Wertpapiere fallen noch unter den so genannten Bestandsschutz
(Grandfathering), das heißt sie profitieren von der staatlichen
Gewährträgerhaftung. Bei einigen dieser Titel war daher eine
liquiditätsbedingte, teilweise deutliche Spreadeinengung
festzustellen.
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Gleiche Qualität und Rechtssicherheit
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Im Allgemeinen führte das Pfandbriefgesetz aber zu keinen
nennenswerten Spreadveränderungen. Dies liegt vor allem daran, dass
die Kernpunkte des Hypothekenbankgesetzes übernommen wurden.
Lockerungen brachte das Gesetz insoweit, als nunmehr auch
Staatskredite aus den USA, Kanada und Japan deckungsstockfähig sind
und das Spezialbankprinzip sowie die Umlaufgrenze für
Pfandbriefemissionen aufgegeben wurden. Umgekehrt wurden die
Qualitätsanforderungen bezüglich des Risikomanagements und der
Transparenz des Deckungsstocks ausgeweitet.
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Insgesamt bietet das neue Pfandbriefgesetz damit den Gläubigern
denselben Qualitätsstandard und dieselbe Rechtssicherheit wie das alte
Hypothekenbankgesetz. Daher profitierten die zumeist mit einem
AAA-Rating versehenen Pfandbriefe seit Einführung des
Pfandbriefgesetzes von dem allgemeinen Spreadtightening an den
Bondmärkten und der seit einigen Monaten zu beobachtenden
Investoren-Präferenz für qualitativ hochwertige Bonds mit
erstklassigen Ratings.
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Trotz Wegfall des Spezialbankprinzips ergab sich auf dem
Pfandbriefmarkt kein überhöhter Angebotsdruck durch neue Emittenten.
Obwohl im Verlauf des Jahres 2005 zahlreiche Geschäftsbanken Interesse
an der Emission von Pfandbriefen bekundet hatten, kamen nur wenige
neue Emittenten an den Markt. Dies liegt daran, dass die
Qualitätsanforderungen an den Deckungsstock sehr hoch sind und
erhebliche Investitionen in Personal, Informationstechnologie und
Risikocontrolling erforderlich machen. Auch kam es zu einer leichten
Marktkonsolidierung.
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So wurden die Wüstenrot Hypothekenbank und die SEB Hypothekenbank mit
ihren Konzernmüttern verschmolzen. Es ist davon auszugehen, dass sich
dieser Trend zur Konsolidierung in den folgenden Jahren fortsetzt.
Insgesamt hat sich das neue Pfandbriefgesetz bewährt und zu einer
Stärkung des Finanzplatzes Deutschland beigetragen. Mit der Einführung
von Basel II, der CRD II und deren Umsetzung in nationales Recht wird
das Komplementärprodukt zum Pfandbrief, die Verbriefung von
Forderungen, attraktiver.
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Die Risikogewichtung für Verbriefungstranchen mit sehr guter Bonität
wird sich deutlich verringern. Daher erwarten Marktbeobachter, dass
sich die Margen von Verbriefungstranchen sehr guter Bonität an
diejenigen der Pfandbriefe angleichen werden. Auf der anderen Seite
haben Pfandbriefe im Durchschnitt eine deutlich höhere Liquidität, so
dass Investoren für Verbriefungstranchen mit vergleichbarem Rating
gegenüber Pfandbriefen eine Liquiditätsprämie fordern werden.