Nutzen von Hedge Funds im Rahmen eines Asset-Liability-Modells

Institutionelle Anleger stehen derzeit vor einem Dilemma. Zum einen
sind die Zinssätze auf ein historisches Tief gefallen, so dass die
garantierten Mindestrenditen auf den Liabilities mit Anleihen allein
nicht mehr zu erzielen sind. Gleichzeitig sind die Liabilities,
bewertet zu Marktpreisen, gestiegen. Zum anderen haben die zeitweise
starken Verluste an den Aktienmärkten beim Dax rund 68 Prozent in der
Periode März 2000 bis März 2003 - zu einer veränderten
Erwartungshaltung geführt: Die alte Devise, nach der Aktien auf lange
Sicht Anleihen immer schlagen, hat an Überzeugungskraft eingebüßt. Auf
der Suche nach hohen, stabilen Renditen mit begrenztem Verlustrisiko
haben alternative Assetklassen an Attraktivität gewonnen. Sie weisen
eine geringe Korrelation zu klassischen Anlagen auf und bieten daher
wichtige Diversifikationseffekte.
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Mehrwert für das institutionelle Portfolio?
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Im vorliegenden Beitrag werden zwei quantitative Ansätze angewendet,
die Sur-plus-Optimierung und die Deckungsgradprojektion, welche sich
als geeinigte Instrumente zur Untersuchung von Hedge Funds im Rahmen
eines Asset-Liability-Managements erweisen. Die nachfolgenden Fragen
sollen beantwortet werden:
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- Schafft die Beimischung von Hedge Funds Mehrwert für das
institutionelle Portfolio?
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- Sind spezielle Stil-Allokationen geeigneter als standardisierte Fund
of Funds?
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- Welchen Einfluss hat die Struktur der Liabilities auf die
Hedge-Fund-Allokation?
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- Helfen Hedge Funds das Risiko einer Unterdeckung zu vermindern?
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Um die Auswirkungen einer Beimischung von Hedge Funds zu
traditionellen Anlageportfolios zu analysieren, werden drei
Startportfolios zusammengestellt: a) aggressiv (80 Prozent Aktien, 20
Prozent Anleihen), b) ausgewogen (50 Prozent Aktien, 50 Prozent
Anleihen), und c) defensiv (20 Prozent Aktien, 80 Prozent Anleihen).
Assets und Liabilities werden nach dem ökonomischen Prinzip zu
aktuellen Marktwerten bewertet. Für das
Liability-Replicating-Portfolio werden eine mittlere - drei bis fünf
Jahre - sowie eine langfristige Laufzeitstruktur - zehn Jahre -
angenommen.
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Für jedes der drei traditionellen Startportfolios werden mehrere
Surplus-Optimierungen mit beiden Liability-Replicating-Portfolios
durchgeführt. Dabei werden die Surplus Renditen wie folgt definiert:
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Surplus Rendite = Rendite der Assets - 1/ (Deckungsgrad) x Rendite der
Liabilities
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Die Berechnung basiert auf einem verallgemeinerten
Mean-Variance-Modell, wobei der Deckungsgrad als das Verhältnis von
Assets zu Liabilities definiert ist. Auf Hedge Funds lässt sich das
Mean-Variance-Modell allerdings nur schlecht übertragen, da deren
Renditen nicht normal verteilt sind. Für die Analyse wird daher die
Down-side-Deviation als Risikomaß verwendet.
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Robustheit der Ergebnisse überprüft
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Studien haben gezeigt, dass sich der Effekt der höheren Momente mit
einer Mean-Downside-Deviation-Optimierung zumindest partiell erfassen
lässt. Der für die Downside-Deviation anzusetzende Schwellenwert ist
gleich null. Für die Startportfolios sind Bandbreiten von plus/minus
20 Prozent um die Anfangsgewichtung zugelassen. Die
Hedge-Fund-Allokation wird durch zwei verschiedene Portfolios
repräsentiert: ein Standardprodukt, bestehend aus den fünf
gleichgewichteten Hedge-Fund-Stilen - Equity Hedged, Relative Value,
Event Driven, Global Macro und Managed Futures - und ein
maßgeschneidertes Hedge-Fund-Portfolio, bei dem die Stilallokation aus
der Optimierung resultiert.
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Die Robustheit der Ergebnisse wird durch die Optimierung über drei
verschiedene Zeiträume überprüft: Gesamtzeitraum (Januar 1994 bis
Oktober 2004), Haussephase (Januar 1994 bis Dezember 1999) und
Baissephase (Januar 2000 bis Oktober 2004). Für jeden der drei
Zeiträume wurden die historische Renditen und die Downside-Deviation
anhand monatlicher Renditedaten ermittelt.
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In der Abbildung werden die Efficient Frontiers für die Optimierungen
des ausgewogenen Portfolios über den gesamten Untersuchungszeitraum
und die langfristigen Liabilities aufgezeigt. Bezüglich der
Hedge-Fund-Allokation werden vier Fälle unterschieden: Beimischung des
Standardproduktes oder des maßgeschneiderten Hedge-Fund-Portfolios bis
maximal fünf Prozent beziehungsweise 15 Prozent. In allen vier Fällen
liegt die Efficient Frontier oberhalb der Efficient Frontier, die nur
aus Aktien und Anleihen besteht. Daraus folgt, dass Hedge Funds
Mehrwert schaffen. Ferner ist ersichtlich, dass das Risiko sich durch
die Beimischung von Hedge Funds nicht reduzieren lässt, sich jedoch
die zu erwartende Rendite erhöht.
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In einem Asset-Liability-Umfeld können grundsätzlich zwei
Anlageklassen unterschieden werden: Assets, die eine Gleichläufigkeit
zu den Liabilities aufweisen, und Assets, die Rendite generieren.
Während Anleihen in die erste Kategorie fallen, können Hedge Funds
analog zu Aktien zur letzteren gezählt werden. Durch weitere
Optimierungen für die verschiedenen Zeiträume, für die kurz- sowie
langfristigen Liabilities und ausgehend von den drei Startportfolios
wird die Rolle von Hedge Funds als Rendite generierende Assetklasse
unterstrichen. Zudem bestätigt sich auch die Tendenz zur Reallokation
von Aktien zu Hedge Funds. Insgesamt erweist sich ein gut
diversifizierter Fund of Hedge Funds attraktiver und weniger riskant
als Aktien.
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Ein Vergleich der Ergebnisse bei einer Allokation von fünf Prozent
beziehungsweise 15 Prozent zeigt, dass eine maßgeschneiderte
Allokation sich stets besser entwickelt als ein Standardprodukt (siehe
Abbildung). Die Auswirkungen sind aber vom Beimischungsgrad abhängig.
Bei einer Allokation von fünf Prozent sind die Auswirkungen geringer
als bei einem Anteil von 15 Prozent. Unter Berücksichtigung des
Modellrisikos ist eine maßgeschneiderte Allokation daher dann
sinnvoll, wenn der Hedge-Fund-Anteil am Gesamtportfolio relativ groß
ist, das heißt im Bereich von zehn Prozent bis 15 Prozent oder höher
liegt.
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Hedge-Fund-Stilallokation abhängig von der Liability-Struktur
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Enthält das traditionelle Portfolio Aktien, spielen Managed Futures in
der Hedge-Fund-Allokation eine wichtige Rolle. Eine negative Beziehung
zwischen den Renditen von Aktien und Managed Futures in schwierigen
Aktienmarktphasen kann festgestellt werden, wohingegen sie in Zeiten
günstiger Börsen-Phasen positiv korrelieren. In diesem Sinne zeichnen
sich Managed Futures durch ein "straddle"-ähnliches Auszahlungsprofil
aus. Werden Liabilities in die Analyse einbezogen, nimmt die Bedeutung
von Managed Futures weiter zu. Das liegt daran, dass sowohl Managed
Futures als auch die Liabilities von Trends im Zinsmarkt abhängen.
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Auch der Stil Relative Value wird stark von den Liabilities
beeinflusst. Zwar spielt dieser Stil im "Asset only"-Umfeld eine
wichtige Rolle, im Rahmen des Asset-Liability-Managements ist er
jedoch nur für kurzfristigen Liabilities in einem defensiven Portfolio
von Bedeutung.
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Equity Hedged und Event Driven sind die Stile, die vom jeweiligen
Marktumfeld am stärksten beeinflusst werden. Equity Hedged hat ein
höheres Beta und reagiert damit empfindlicher auf Veränderungen im
Marktumfeld. Equity Hedged erreicht die maximale Hedge-Fund-Allokation
für den gesamten Beobachtungszeitraum und die Haussephase im oberen
Bereich der Efficient Frontier, wo die höchsten Renditen erzielt
werden. In der Baissephase dagegen generiert Event-Driven-Renditen.
Dieses etwas überraschende Ergebnis ist darauf zurückzuführen, dass
die Definition der Baissephase an den Aktienmärkten mit der
Haussephase im Kreditzyklus zusammenfällt, die sich durch eine überaus
gute Performance der Distressed Securities, einer Strategie innerhalb
von Event Driven, auszeichnet.
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Risiko einer Unterdeckung reduziert
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Für jedes der Startportfolios werden mehrere Deckungsgrad-Projektionen
durchgeführt. In allen Fällen wird eine 15-prozentige
Hedge-Fund-Allokation (einzelne Hedge-Fund-Stile oder das
Standardprodukt) beigemischt. Das asymmetrische Renditeprofil von
Hedge Funds wirkt sich auch auf den Deckungsgrad positiv aus, da Hedge
Funds das absolute Risiko managen und damit bemüht sind, Verluste zu
meiden. Hedge Funds helfen, das Verlustrisiko von traditionellen
Portfolios zu reduzieren, ohne Einschränkung - oder nur im geringen
Maße - des Gewinnpotenzials.
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Die Beimischung von Hedge Funds im Rahmen der Portfolio-Optimierung
unter Verwendung der Downside-Deviation als Risikomaß liefert drei
wichtige Erkenntnisse: Mit Hedge Funds lässt sich erstens die
Gesamtrendite eines traditionellen Asset-Portfolios stabilisieren.
Zweitens wird dabei die Rolle der Hedge Funds im
Asset-Liabili-ty-Management als Rendite generierende Anlage
unterstrichen. Drittens zeigt sich, dass der optimale
Hedge-Fund-Anteil und Stil-Mix von der Zusammensetzung des
traditionellen Asset-Portfolios sowie auch von der Liability-Struktur
abhängt. Ganz allgemein ermöglichen Hedge Funds, absolute Liabilities
mit absoluten Renditen zu decken. Mit anderen Worten wäre es sinnvoll,
absolute Liabilities mit einer Investmentphilosophie abzudecken, die
in absoluten Renditen definiert ist, statt relativ zu einem Benchmark
zu investieren, der sowohl steigen als auch fallen kann