In Zeiten zunehmender Disintermediation des Finanzsektors, also der Aufgabenverlagerung von Intermediären auf die Kapitalmärkte, ist ein entwickelter Aktienmarkt von immer größerer Bedeutung für die Standortqualität eines Finanzplatzes und einer Volkswirtschaft insgesamt.1) Ein funktionierender, in Breite und Tiefe liquider Aktienhandel und angemessene Bewertungen sind kein Selbstzweck, sondern für eine effiziente Kapitalallokation und für den Zugang der Unternehmen zu kostengünstiger Finanzierung unverzichtbar. Zugleich bildet der Aktienmarkt die Basis für ein großes Spektrum weiterer Finanzprodukte und -dienstleistungen im Wettbewerb um die globalen Finanzströme und letztlich auch um Arbeitsplätze.
Status des deutschen Aktienmarktes im internationalen Vergleich
Dies vor Augen, haben die Politik wie auch die Akteure an den Finanzmärkten in den letzten Jahren auf verschiedenen Ebenen Anstrengungen unternommen, um den Finanzstandort Deutschland zu stärken. Die "Initiative Finanzplatz Deutschland" ist ein prominentes Beispiel hierfür.2) Ziel der folgenden Betrachtungen ist eine Bestandsaufnahme im Hinblick auf die heutige Position des deutschen Aktienmarkts im internationalen Vergleich und die sich zukünftig ergebenden Chancen, Risiken sowie die zu adressierenden Defizite am Finanzplatz Deutschland.
Im Vergleich zur Kursentwicklung wie auch zu den relativen Bewertungen der wichtigsten Indizes weltweit erwies sich der deutsche Leitindex, Dax 30, über die letzten Jahre als besonders konjunktursensitiv. In der Hochphase des Aktienbooms, zu Beginn des Jahres 2000, lag der Dax 30 mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 30 x 3 klar vor den Bewertungen der wichtigsten Leitindizes fast aller Industrieländer.4) Am folgenden Abschwung partizipierten die Kurse und Bewertungen der deutschen Titel besonders stark, sodass der Dax 30 ab Ende 2002 lange Zeit mit einem Discount gegenüber den wichtigen Vergleichsindizes gehandelt wurde. Im Zuge des Aufschwungs der letzten Jahre konnte diese Bewertungslücke reduziert und zuletzt geschlossen werden.
Die hohe Schwankungsanfälligkeit des deutschen Leitindexes ist - neben der relativ, zum Beispiel zum FTSE 100 oder S&P 500, geringeren Anzahl enthaltener Werte - auch auf die Branchenzusammensetzung des Dax 30 und des deutschen Aktienmarktes insgesamt zurückzuführen, also die vergleichsweise starke Gewichtung konjunktursensitiver Branchen wie des Industrie- und Chemiesektors. Insofern ist der Aktienmarkt auch Spiegel der stark von der weltweiten Konjunktur abhängigen deutschen Volkswirtschaft insgesamt (Abbildung 1).
Niedrige Aktienkapitalisierung
Hingegen wird die Größe des Aktienmarktes der Bedeutung der deutschen Volkswirtschaft nicht gerecht: Gemessen am Bruttoinlandsprodukt ist Deutschland noch immer die drittgrößte Volkswirtschaft der Erde5) und hat zuletzt auch beim Wirtschaftswachstum (plus 2,9 Prozent in 2007) wieder zu den europäischen Partnern aufgeschlossen. Im Hinblick auf die anhaltenden Exporterfolge gehört Deutschland zu den Gewinnern der Globalisierung und darf sich zumindest beim Warenhandel - einstweilen noch Exportweltmeister nennen.
Vergleicht man dieses volkswirtschaftliche Gewicht mit der Gesamtkapitalisierung der in Deutschland notierten Aktien, so tritt ein zentrales Defizit des deutschen Finanzstandortes zutage: Per Ende Oktober 2007 betrug die Aktienkapitalisierung in Deutschland gerade einmal 69 Prozent des erwarteten BIP für 2007 - zum Vergleich: In den USA waren es 158 Prozent,6) in Großbritannien 177 Prozent und in der Schweiz sogar über 350 Prozent. Deutschland nimmt damit einen der hintersten Plätze unter den wichtigen Industrienationen ein. Selbst die großen Schwellenländer sind in den letzten Jahren hinsichtlich dieser sogenannten "Equitization" ihrer Volkswirtschaften an Deutschland vorbeigezogen: Per Ende Oktober 2007 hatte beispielsweise Indien ein Verhältnis der Marktkapitalisierung zum BIP von 164 Prozent7), China von 123 Prozent8) und Brasilien von 119 Prozent (Abbildung 2). Die Ursachen für die im internationalen Vergleich geringe Aktienmarktkapitalisierung in Deutschland sind gleichermaßen beim "Aktienangebot" und bei der "Aktiennachfrage" zu suchen.
Defizite beim "Aktienangebot"
Im Hinblick auf das Angebot an börsennotierten Unternehmen liegen wesentliche Gründe für die niedrige Kapitalisierung in der noch immer relativ geringen Eigenkapitalfinanzierung deutscher Unternehmen und den niedrigen Aktienemissionsvolumina, auch von Seiten ausländischer Aktiengesellschaften.
Die Eigenmittelausstattung deutscher Unternehmen, insbesondere der Personen- und Kapitalgesellschaften des deutschen Mittelstands, ist - trotz einer deutlichen Verbesserung über die vergangenen Jahre9) - weiterhin deutlich schlechter als beispielsweise in den angelsächsischen Ländern. Zwar erschweren die international unterschiedlichen Rechnungslegungs-, Bewertungs- und Abschreibungsregeln einen länderübergreifenden Vergleich der Eigenmittelquoten, die verbreitete Eigenkapitalschwäche im deutschen Mittelstand ist jedoch unbestritten.10) Unter anderem diese relativ starke Gewichtung der Kreditfinanzierung im deutschen Mittelstand führt zu einer im internationalen Vergleich geringen Aktienemissionstätigkeit am deutschen Kapitalmarkt.
Entsprechend niedrig ist das Volumen von Initial Public Offerings (IPOs) von Aktiengesellschaften in Deutschland: Knapp drei Milliarden Euro wurden im Durchschnitt der vergangenen fünf Jahre im Rahmen von IPOs jährlich an deutschen Börsen platziert. Zum Vergleich: in Großbritannien waren es im Schnitt rund 17 Milliarden Euro per annum, in den USA über 30 Milliarden Euro.11)Der deutsche IPO-Markt zog dabei bisher nur sehr wenige ausländische Emittenten an: Während hierzulande nur knapp fünf Prozent des IPO-Volumens der Jahre 2002 bis 2006 von ausländischen Unternehmen stammen, liegt dieser Anteil in den USA bei zirka 20 Prozent, in Großbritannien sogar bei fast 50 Prozent.12) Ausländische Emittenten, nicht zuletzt aus den Emerging Markets, sind eine bisher unzureichend genutzte Chance für das "Aktienangebot" in Deutschland; dies zeigt auch das in den letzten Monaten steigende Interesse vor allem kleinerer chinesischer Aktiengesellschaften an einer Notierung in Deutschland (Abbildung 3).
Aktive Standortpflege
Um die Attraktivität Deutschlands als Wirtschaftsstandort im Allgemeinen und insbesondere auch aus der Sicht von Aktiengesellschaften zu erhöhen und damit das Angebot an börsennotierten Unternehmen langfristig zu stärken, ist aktive Standortpflege von großer Bedeutung. In dieser Hinsicht konnten in den letzten Jahren bereits einige wichtige wirtschaftspolitische Verbesserungen realisiert werden: Am Arbeitsmarkt lässt sich eine größere Flexibilität bei den Arbeitskonditionen beobachten, seien es Löhne, Arbeitszeiten oder der Bedeutungszuwachs der Zeitarbeit. Die Unternehmenssteuerreform signalisiert über die Landesgrenzen hinweg, dass Deutschland für unternehmerische Aktivitäten inländischer und ausländischer Investoren attraktiv sein will.
Trotz dieser Erfolge besteht nach wie vor Handlungsbedarf. So liegen die Lohnstückkosten im verarbeitenden Gewerbe in Deutschland - trotz der moderaten Lohnabschlüsse in den letzten Jahren - noch immer um rund 18 Prozent über denen der USA und um rund 37 Prozent über denen Japans.13) Ein weiteres Defizit aus der spezifischen Sicht der Aktiengesellschaften sind die weit reichenden Anfechtungsrechte für Aktionäre gegen Beschlüsse der Hauptversammlung: Die zunehmenden Anfechtungsklagen einiger weniger "Berufskläger"14) erschweren Umstrukturierungen und machen - ebenso wie die unternehmerische Mitbestimmung für größere Gesellschaften - Deutschland als Standort für Aktiengesellschaften unattraktiv.
Positive Auswirkungen auf das frei verfügbare "Aktienangebot" in Deutschland und damit auf die Liquidität des Aktienhandels hat hingegen die Auflösung der sogenannten "Deutschland AG", also der weitgehende Abbau von Überkreuzbeteiligungen zwischen den großen deutschen Aktiengesellschaften.15) Hierdurch stieg der Streubesitzanteil in Deutschland in den letzten sechs Jahren um rund 15 Prozentpunkte deutlich auf zirka 82 Prozent; er nähert sich damit dem Niveau der Börsen in Großbritannien oder der Schweiz, wo sich gut 90 Prozent des Aktienkapitals im Streubesitz befinden.16) Eine wesentliche Motivation für die beschriebene Auflösung der Überkreuzbeteiligungen lag in der Notwendigkeit zur effizienteren Kapitalallokation.17) Diese steigende Kapitaldisziplin drückt sich auch in steigenden "Cash Returns" aus, also dem zunehmenden Volumen von Dividendenausschüttungen und nicht zuletzt Aktienrückkäufen der deutschen Aktiengesellschaften relativ zu ihrer Marktkapitalisierung.
Defizite bei der "Aktiennachfrage"
Die "Aktiennachfrage" in Deutschland leidet unter Defiziten der inländischen Investorenbasis, konkret der weiterhin mangelnden Aktienkultur der deutschen Privatanleger wie auch der Untergewichtung privater und betrieblicher Altersvorsorge. Daneben wird das große Potenzial ausländischer Investoren - auch aufgrund von politischen Bedenken - noch immer unzureichend genutzt.
Weniger als sieben Prozent der Deutschen18) besitzen direkt, das heißt nicht nur mittelbar über Fonds, Aktien. In Großbritannien, den USA, Japan oder der Schweiz liegt diese Quote bei deutlich über 20 Prozent.19) Die Aktienkultur unter den deutschen Privatanlegern ist traditionell eher schwach ausgeprägt, und auch das in den späten neunziger Jahren geweckte Interesse wurde mit der Auflösung der Börsen-Blase wieder weitgehend zunichte gemacht. Denn gerade die späten Einsteiger in den Aktienboom waren besonders stark vom Rückgang der Märkte ab Mitte 2000 betroffen. Von dieser negativen Erfahrung und der wieder erstarkenden Risikoscheue haben sich die deutschen Privatanleger bis heute nicht befreien können. Seit 2001 ist die Zahl der direkten Aktionäre in Deutschland rückläufig; im ersten Halbjahr 2007 hat sich hier eine Trendumkehr angedeutet20) (Abbildung 4), die im zweiten Halbjahr aber schon wieder unterbrochen wurde (siehe Gespräch des Tages). Diese Trendumkehr könnte durch die neue Abgeltungsteuer von 2009 an bereits wieder beendet werden, bedeutet doch die Gleichstellung aller Kapitaleinkünfte und der Wegfall der Steuerfreiheit für Veräußerungsgewinne eine relative Verschlechterung für die Aktienanlage.
Auswirkungen auf Aktienfonds
Auch Aktienfonds spüren die in den vergangenen Jahren gesunkene Risikobereitschaft der Anleger in Form von Mittelabflüssen seit 2004.21) Wenigstens teilweise kompensiert wird diese Entwicklung durch den Boom der Zertifikate und strukturierten Produkte in Deutschland. Das ausstehende Volumen des Zertifikatemarktes ist bis Ende September 2007 auf knapp 140 Milliarden Euro angewachsen.22) Vor allem auch risikoscheue Anleger haben sich über Zertifikate mit Risikopuffer wieder für die Aktienanlage gewinnen lassen: Rund zwei Drittel des ausstehenden Volumens entfallen auf Ga-rantie-, Bonus- und Discount-Zertifikate.23)
Ein weiterer struktureller Schwachpunkt aus Sicht des deutschen Aktienmarktes ist die Altervorsorge. Pensionsfonds und Instrumente der privaten Altersvorsorge spielen im deutschen Aktienmarkt im Vergleich zu Großbritannien, den USA oder der Schweiz eine sehr geringe Rolle, was auf die historische Dominanz des staatlich gelenkten, umlagefinanzierten Rentensystems zurückzuführen ist. Die Alterseinkünfte der Ruheständler in Deutschland stammen nur zu rund zehn Prozent24) aus privater und betrieblicher Altersvorsorge. Zum Vergleich: in Frankreich sind dies zirka 23 Prozent, in den Niederlanden zirka 41 Prozent25) und in den USA zirka 55 Prozent.26)
Darüber hinaus sind auch die Aktienquoten bei deutschen Pensionsfonds und Lebensversicherern im Vergleich zum angelsächsischen Raum niedriger. Laut einer aktuellen Studie von Mercer Investment Consulting27) wiesen die untersuchten deutschen Pensionsfonds in 2007 eine durchschnittliche Aktienquote von 24 Prozent aus, britische hingegen von 61 Prozent.
Konsequente Förderung der privaten und betrieblichen Altersvorsorge
In den angesprochenen Defiziten der Altersvorsorge hierzulande - geringe Kapitaldeckung und niedrige Aktienquoten - und den demografischen Herausforderungen der nächsten Jahre liegt zugleich auch eine große Chance für den Aktienmarkt. Eine konsequente Förderung der privaten und betrieblichen Altersvorsorge durch staatliche Anreize könnte helfen, dieses Potenzial für die Aktie zu realisieren. Ebenso wichtig ist die fortgesetzte Aufklärung im Hinblick auf den zentralen Beitrag, den die langfristig renditestarke Aktienanlage zum Schließen der Rentenlücke leisten kann.
Eine breite inländische Investorenbasis ist für einen starken, liquiden Aktienmarkt mit angemessenen Bewertungen die erste Voraussetzung. Daneben dürfen aber auch ausländische Investoren nicht unbeachtet bleiben. Die verwalteten Vermögen sind in den vergangenen Jahren nirgendwo so stark angewachsen wie bei Hedge Fonds, Private Equity Fonds und den staatlichen Investmentgesellschaften, insbesondere aus Asien und dem Nahen Osten. Letztere verwalten inzwischen weltweit Investitionsmittel, die die Kapitalisierung des Dax 30 weit übersteigen (Abbildung 5).
Zugleich besteht jedoch in der Öffentlichkeit ein verbreitetes Unbehagen im Hinblick auf Übernahmen und Anteilskäufe durch diese Investoren. Der Entwurf der Bundesregierung für ein "Risikobegrenzungsgesetz" soll beim Anteilserwerb durch "aktivistische" Finanzinvestoren generell die Transparenz verbessern und insbesondere "abgestimmtes Vorgehen" erschweren.28) Daneben wird gegen signifikante Beteiligungen (von mehr als 25 Prozent) ausländischer Investoren an deutschen Unternehmen sogar ein Vetorecht des Staates in Erwägung gezogen, wenn dadurch "die nationale Sicherheit" oder "die strategische Infrastruktur" der Wirtschaft gefährdet werden.29)
Protektionismusspirale vermeiden
Solche Bedenken dürfen jedoch nicht zu einer Protektionismusspirale führen. Im Hinblick auf die zuletzt besonders kritisch betrachteten Staatsfonds ist zu betonen, dass es nur bei einer Minderheit unter ihnen und nur mit Blick auf wenige Investitionsobjekte ernsthafte sicherheitspolitische und strategische Infrastruktur- Risiken geben dürfte. Die überwiegende Mehrheit dieser Fonds agiert ähnlich wie Pensionsfonds, das heißt, ist um eine Diversifikation des Portfolios bemüht, hat ein professionelles Anlagemanagement und besitzt einen langfristigen Anlagehorizont.
Es ist berechtigt, angesichts der Größe der Staatsfonds ihre Bedeutung für die systemische Stabilität zu thematisieren und Transparenzstandards einzufordern. Richtig ist auch die Forderung nach Reziprozität im Marktzugang; dabei muss es aber um Reziprozität in der Liberalisierung, nicht um einen Wettlauf der Abschottung gehen. Deutschland muss Interesse an ausländischem Kapital haben, und ebenso ist es im vitalen Interesse der erfolgreich global agierenden deutschen Unternehmen, im Ausland Beteiligungen erwerben zu können.
Ungeachtet aller Bemühungen und Erfolge in der Förderung des Finanzstandortes Deutschland und des deutschen Aktienmarktes, gibt es im Hinblick auf die "Equitization" der deutschen Volkswirtschaft weiterhin Nachholbedarf. Maßnahmen der Politik und der am Finanzplatz handelnden Akteure müssen die Defizite und Handlungsnotwendigkeiten bei "Aktienangebot" und "Aktiennachfrage" gleichermaßen adressieren, so zum Beispiel durch fortgesetzte Standortpflege in der Arbeitsmarkt- und Steuerpolitik, aber auch durch Korrekturen im Aktienrecht - etwa zur stärkeren Beschneidung missbräuchlicher Anfechtungsklagen, weitere Stärkung der privaten Aktienkultur - insbesondere auch im Hinblick auf die private Altersvorsorge - durch steuerpolitische Maßnahmen und fortgesetzte Aufklärungsarbeit und die Realisierung des Potenzials ausländischer institutioneller Anlagegelder für den deutschen Aktienmarkt durch ordnungspolitisch umsichtige Entscheidungen im Kontext der jüngsten Forderungen nach stärkerer Regulierung.
Die in diesem Artikel vertretenen Meinungen sind die persönlichen Meinungen der Autoren und repräsentieren nicht die Position der Deutsche Bank AG. Quellenangaben und weiterführende Literatur
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