Aktienrückkäufe haben in den letzten Jahren als Alternative zur Dividendenzahlung zunehmend an Bedeutung gewonnen. In den USA begann der rasante Aufstieg der Aktienrückkäufe Mitte der achtziger Jahre nach Einführung der sogenannten Safe Harbor Regulation. Diese gesetzliche Regelung verschaffte den Unternehmen eine rechtliche Klarheit in Bezug auf eine mögliche Haftung aus Insidergeschäften und Kursmanipulationen im Zusammenhang mit Aktienrückkäufen unter dem Securities Exchange Act. Am Ende der neunziger Jahre gaben US-Unternehmen zum ersten Mal in der Geschichte mehr freie Liquidität über Aktienrückkäufe an ihre Aktionäre zurück als über Dividenden.
Europäische Unternehmen haben diese Entwicklung mit einer Zeitverzögerung von zehn bis 15 Jahren nachvollzogen. Dies wurde, wie in den USA, durch die Änderung gesetzlicher Regelungen möglich, in Deutschland zum Beispiel durch die Einführung des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) im Jahr 1998. Seither verfügen fast alle Dax-Unternehmen über einen Hauptversammlungsbeschluss zum Aktienrückkauf. Allerdings setzt nur etwa ein Drittel dieser Unternehmen den genehmigten Aktienrückkauf auch tatsächlich um.
Kapitalallokation und Ausschüttungspolitik
Die Kapitalallokation ist integraler Bestandteil der strategischen Positionierung eines Unternehmens. Dabei stehen drei Investitionsalternativen zur Auswahl: die Investition in das organische Wachstum, in Akquisitionen oder in die Rückgabe von Liquidität an die Aktionäre mittels Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufen. Grundsätzlich sollte nur dann in das operative Geschäft oder in Akquisitionen investiert werden, wenn die zu erwartende Rendite dieser Investitionen über dem Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens liegt. Nur in diesem Fall hat die Investition einen positiven Barwert (Net Present Value) und kann somit den Unternehmenswert steigern. Im Umkehrschluss sind die Teile der Liquidität, für die solche Investitionsmöglichkeiten nicht identifiziert werden können (Überschussliquidität), an die Aktionäre auszuschütten.
Optimale Kapitalstruktur
Durch diese Vorgehensweise unterwirft sich das Management einer Finanzdisziplin, die zum Vorteil der Aktionäre die sogenannten Agency-Kosten reduziert. Dies sind Kosten, die dadurch entstehen, dass Bevollmächtigte (zum Beispiel Manager) eigene Interessen zulasten ihrer Vollmachtgeber (zum Beispiel Aktionäre) verfolgen. Darüber hinaus erhält der Aktionär durch die Ausschüttung Entscheidungsgewalt über die Überschussliquidität, die er dann im Rahmen seiner individuellen Anlagestrategie und seiner Risikopräferenz investieren kann.
Die Verwendung von Überschussliquidität ist sehr eng mit der Frage nach der optimalen Kapitalstruktur verknüpft. Das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital (Debt-Equity Ratio) kann durch Aktienrückkäufe und Dividendenzahlungen signifikant verändert werden, entweder durch die Reduzierung von bereits vorhandenen Liquiditätsbeständen oder durch die zusätzliche Aufnahme von Fremdkapital (Erhöhung des Financial Leverage). Die Kosten des Fremdkapitals sind wegen des niedrigeren Risikoprofils sowie der steuerlichen Abzugsfähigkeit geringer als die Eigenkapitalkosten. Folglich führt eine Erhöhung des Financial Leverage (Erhöhung des anteiligen Fremdkapitals) bis zu einem bestimmten Grad zu niedrigeren durchschnittlichen Kapitalkosten. Allerdings lassen sich die Kapitalkosten nicht unbegrenzt reduzieren. Mit steigendem Verschuldungsgrad steigt die Ausfallwahrscheinlichkeit, wodurch Eigen- und Fremdkapitalgeber eine höhere Risikoprämie fordern. Ab einem bestimmten Punkt (optimaler Verschuldungsgrad) überwiegt die risikobedingte Steigerung der Eigenkapitalkosten den kapitalkostenmindernden Effekt der Substitution durch Fremdkapital.
Eine Senkung der Kapitalkosten wirkt sich positiv auf den Unternehmenswert aus, da durch die geringeren Kapitalkosten gemäß dem in der Unternehmensbewertung häufig eingesetzten Discounted-Cash-Flow-Modell der Net Present Value des Unternehmens steigt, da die zukünftigen Cash-Flows mit einem niedrigeren Zinssatz abdiskontiert werden. Andererseits kann eine konservative Kapitalstruktur (geringer oder kein Financial Leverage) dann wichtig sein, wenn ein Unternehmen eine hohe finanzielle Flexibilität benötigt, um schnell und möglichst unabhängig von Kapitalmarktturbulenzen sich bietende Wachstumschancen nutzen zu können. Eine solide Eigenkapitalausstattung ist ein wichtiges Bonitätssiegel für Kunden, Kreditgeber und Ratingagenturen. Trotzdem werden Unternehmen zunehmend daran gemessen, ob sie auf Basis einer strategisch geeigneten Kapitalstruktur agieren.
Methoden zur Ausschüttung von Überschussliquidität
Die Ausschüttung der Überschussliquidität kann als Dividende und/oder als Aktienrückkauf erfolgen. Während beide Alternativen in Bezug auf ihre Effekte substituierend wirken, gibt es einige Argumente, die unter anderem aus Liquiditätsüberlegungen heraus für jeweils eine der beiden Alternativen sprechen.
Dividenden: Die Signalwirkung einer Dividende ist sehr hoch. Das Management kann mit Hilfe dieses Instruments dem Kapitalmarkt günstige langfristige Geschäftsaussichten effektiv kommunizieren. Allerdings ist es wegen dieser hohen Signalwirkung auch sehr schwierig, die Dividende bei negativer Geschäftsentwicklung nach unten zu verändern, ohne (gravierende) negative Auswirkungen auf den Aktienkurs zu riskieren. Viele Investoren bevorzugen einen stabilen Liquiditätszufluss in Form einer Dividende.
Aktienrückkauf: Hohe Flexibilität für den Aktionär, da er die Entscheidung, ob er am Aktienrückkauf teilnimmt, an seiner individuellen steuerlichen Situation, an seiner Bewertung des Unternehmens sowie an seinen Liquiditätsbedürfnissen ausrichten kann. Hohe Flexibilität für das ausschüttende Unternehmen, da der Aktienrückkauf zeitlich und volumenmäßig leichter an die finanzielle Entwicklung angepasst werden kann.
In einem theoretischen Umfeld vollständig effizienter Kapitalmärkte reduziert der Aktienrückkauf die Marktkapitalisierung genau um den Betrag der Aktienrückkäufe, da sich in einem vollständig effizienten Kapitalmarkt der Aktienkurs durch den Rückkauf nicht verändert, gleichzeitig aber die Anzahl der ausstehenden Aktien sinkt. Dieser Effekt ergibt sich allerdings nicht nur bei Aktienrückkäufen, sondern ebenso bei Dividendenzahlungen. Während die Dividendenzahlung direkt zu einem niedrigeren Aktienkurs führt (Dividendenabschlag am Zahlungstag der Dividende), ohne dass die Anzahl ausstehender Aktien verändert wird, führt der Aktienrückkauf zu einer niedrigeren Anzahl ausstehender Aktien (bei theoretisch identischem Aktienkurs).
In der realen Welt sind Kapitalmärkte aber nicht effizient, zum Beispiel wegen bestehender Informationsunterschiede zwischen Management und Aktionären. Andere Gründe für Ineffizienzen können unter anderem auch aus der Behavioural-Fi-nance-Theorie abgeleitet werden (Berücksichtigung psychologischer Faktoren bei der Bildung von Anlageentscheidungen).
Es sind genau diese Ineffizienzen der Kapitalmärkte, die den Aktienrückkauf, entgegen der theoretischen Darstellung, durch positive Effekte auf die Kursentwicklung zu einem Wert schaffenden Instrument machen können. Eine durch Aktienrückkäufe ausgelöste positive Kursentwicklung kann durch eine Kombination von psychologischen und fundamentalen Faktoren bedingt sein.
Hohe Signalwirkung
Aktienrückkäufe können erhebliche Signaleffekte beinhalten, die ihre Wirkung in der Wahrnehmung durch die Marktteilnehmer und daraus abgeleitete Verhaltensweisen entfalten können: Einige Marktteilnehmer sehen Aktienrückkäufe als Ausdruck des hohen Vertrauens des Managements in die Fähigkeit des Unternehmens, auch zukünftig hohe Cash-Flows zu generieren. Der Aktienrückkauf kann auch als Signal interpretiert werden, dass das Management mit der Kursentwicklung unzufrieden ist und den eigentlichen Wert der Aktie höher einstuft. Wenn die Investoren dieser Sichtweise folgen, kann dadurch eine erhöhte Nachfrage nach der Aktie entstehen. Aktienrückkäufe sind auch Ausdruck einer aktionärsorientierten, stetigen und strikten Finanzdisziplin des Managements (siehe auch Reduzierung der Agency-Kosten), die häufig von Investoren honoriert wird.
Es kann jedoch auch zu einer negativen Signalwirkung des Aktienrückkaufs kommen und zwar dann, wenn das Management keine klare und konsistente Begründung für den Rückkauf kommuniziert. Bei Investoren könnte dann der Eindruck entstehen, dass das Unternehmen nur über unzureichende wertschaffende Investitionsmöglichkeiten verfügt und dass dadurch das Wachstumspotenzial eingeschränkt ist. Um einer solchen möglichen negativen Signalwirkung entgegenzutreten, sollte bei der Kommunikation betont werden, dass gerade die mit Hilfe der Aktienrückkäufe reduzierte Kapitalkostenbasis durch die dann niedrigere Renditehürde zusätzliche Investitions- und damit Wachstumspotenziale eröffnet. Darüber hinaus sollte deutlich gemacht werden, dass die für den Aktienrückkauf genutzte Überschussliquidität ein Ergebnis der bereits vereinnahmten sowie der künftig zu erwartenden starken operativen Cash-Flows ist. Vorhandene Investitionsmöglichkeiten können somit aus dem starken Cash-Flow heraus finanziert werden.
Auf der anderen Seite kann der Aktienrückkauf auch über fundamentale Faktoren positiv auf die Aktienkursentwicklung wirken: Durch Aktienrückkäufe kann die Bilanzstruktur des Unternehmens verändert werden, wobei sich durch eine Erhöhung des Financial Leverage die Kapitalkosten des Unternehmens bis zu einem bestimmten Grad reduzieren lassen. Eine solche Optimierung der Kapitalstruktur wird vom Kapitalmarkt positiv gesehen, insbesondere dann, wenn die vor dem Aktienrückkauf gegebene Kapitalstruktur nicht den Erwartungen der (potenziellen) Aktionäre entsprach. Bei einem Aktienrückkauf aus Überschussliquidität tritt eine Bilanzstrukturänderung nur dann ein, wenn vor dem Rückkauf bereits ein Fremdkapitalanteil bestand. Bei einem Abbau von Überschussliquidität bleibt die Struktur der Passivseite eines rein eigenkapitalfinanzierten Unternehmens unverändert.
Eine weitere fundamentale Verbesserung ergibt sich beim Ergebnis je Aktie, da sich die Kennzahl durch die verringerte Anzahl ausstehender Aktien bei gleichem Ergebnis verbessert. Einschränkend muss jedoch erwähnt werden, dass dieser Effekt bei Unternehmen mit einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) überschaubar ist (siehe Abbildung).
Die Strategie eines Aktienrückkaufs muss die Entscheidung über bestimmte Parameter des Rückkaufs (beispielsweise Volumen, zeitliche Verteilung, Durchführungsmethode) sowie die Festlegung einer geeigneten Kommunikation in Richtung Kapitalmarkt beinhalten. Zunächst ist das für den Aktienrückkauf zur Verfügung stehende Liquiditätsvolumen festzulegen. In einem ersten Schritt ist die vorhandene Überschussliquidität zu ermitteln (statischer Ansatz). Diese ergibt sich aus der Gesamtliquidität abzüglich der strategischen und der operativen Mindestliquidität. Die strategische Liquidität kann als der Mindestbetrag definiert werden, der langfristig notwendig ist, um die potenziellen strategischen Wachstumsmöglichkeiten jederzeit wahrnehmen zu können. Die operative Liquidität stellt die kurzfristige Zahlungsbereitschaft im Rahmen der laufenden Geschäftstätigkeit sicher. Die so berechnete Überschussliquidität kann durch zusätzliche Fremdmittelaufnahme weiter erhöht werden.
Bestimmung des Rückkaufvolumens
In einem zweiten Schritt kann das verfügbare Rückkaufvolumen weiter erhöht werden, wenn aus der Unternehmensplanung bereits heute mit einer ausreichend hohen Wahrscheinlichkeit Free Cash-Flows (Free Cash-Flow = Operativer Cash-Flow abzüglich Capital Expenditure) zu einem Anstieg der künftigen Überschussliquidität führen (dynamischer Ansatz). Hierfür werden beispielsweise von dem für das nächste Geschäftsjahr geplanten Free-Cash-Flow die Planvolumina für Akquisitionen abgezogen. Zusätzlich werden die geplanten Dividendenzahlungen von der Free-Cash-Flow-Basis subtrahiert. Das verbleibende Restvolumen ist grundsätzlich für den Aktienrückkauf verfügbar. Da diese Berechnung auf Planzahlen basiert, erscheint es angebracht, einen Liquiditätspuffer zu berücksichtigen.
Nach Klärung der verfügbaren Rückkaufvolumina schließt sich die Überlegung nach einer geeigneten Durchführungsmethode an. Grundsätzlich gibt es für den Aktienrückkauf eine Reihe unterschiedlicher Methoden: Rückkäufe über den Markt, Angebote an alle Aktionäre zu einem definierten Kurs (Fixed-Price Tender Offer), Accelerated Share Buyback oder derivative Strategien. Im Folgenden werden Rückkäufe über den Markt sowie der Accelerated Share Buyback näher beleuchtet.
Rückkäufe über den Markt
Bei Rückkäufen über den Markt platziert das Unternehmen bei einer oder mehreren Banken individuelle Kauforders (diskretionärer Rückkauf). Die Banken kaufen Aktien des Unternehmens nach diesen definierten Vorgaben über den Markt zurück. Diese Methode bietet dem Unternehmen die größtmögliche Flexibilität, sendet aber wegen der "Unauffälligkeit" dieser einzelnen Transaktionen nur schwache Signale an den Kapitalmarkt. Diese Art des Rückkaufs führt zu einem schrittweisen EPS-Effekt, da sich die Anzahl ausstehender Aktien nur nach und nach mit jeder einzelnen Kauftransaktion reduziert.
Als Alternative zur Vergabe einzelner Kauforders an die Banken kann auch der systematische Rückkauf eingesetzt werden. Hierbei erhält eine oder mehrere Banken den Auftrag, ein definiertes Rückkaufvolumen über eine bestimmte Zeitspanne hinweg "abzuarbeiten". Bei dieser Art des Rückkaufs wird die Entscheidung über den individuellen Zeitpunkt der Rückkäufe auf die Bank verlagert, wodurch rechtliche Risiken im Zusammenhang mit Insider- Geschäften erheblich reduziert werden können. Der durchschnittlich abzurechnende Kurs bei dieser Art von Aufträgen an die Bank basiert häufig auf dem sogenannten VWAP (Volume Weighted Average Price) der Aktie über diesen definierten Zeitraum.
Das Unternehmen muss vor der Entscheidung für eine geeignete Durchführungsmethode seine individuelle Präferenz bezüglich der Flexibilität und der rechtlichen Risiken festlegen. Das beschriebene diskretionäre Vorgehen, also die Vergabe einzelner Kauforders an Banken, führt zu einer hohen Flexibilität, während der systematische Ansatz wegen der Auslagerung der Entscheidung über konkrete Kaufzeitpunkte eine höhere rechtliche Sicherheit (Insiderhandel) bietet.
Natürlich verliert das Unternehmen beim systematischen Ansatz an Einfluss bezüg-185x163_Kreditwesen:Kreditwesen 22.07.2008 lich der individuellen zeitlichen Staffelung der Aktienrückkäufe beispielsweise in Abhängigkeit der erzielbaren Rückkaufkurse. Dazu ist Folgendes zu bemerken: Entscheidungsprozesse, die die zeitliche Verteilung von Rückkäufen direkt mit einer wahrgenommenen Unterbewertung der Aktie verknüpfen, sind in Bezug auf mögliche Vorwürfe des Insiderhandels rechtlich problematisch. In Bezug auf eine mögliche Unterbewertung besteht die Problematik, dass der faire Wert der Aktie nicht ohne die Wahl bestimmter Annahmen zu definieren ist. Man könnte durchaus argumentieren, dass der aktuelle Marktpreis als bester Schätzer für den heutigen fairen Wert anzusehen ist.
Aktive Strategien, also der diskretionäre Rückkauf je nach eigener Einschätzung der weiteren Kursentwicklung, können zwar kurzfristig bessere Ergebnisse erzielen als passive Strategien (Rückkauf von Aktien ohne Berücksichtigung des Rückkaufkurses), aber im mittel- bis langfristigen Vergleich führen passive Ansätze in der Regel zum gleichen Ergebnis.
Schließlich kann man auch die Meinung vertreten, dass nicht die Vorhersage des eigenen Aktienkurses, sondern die Weiterentwicklung und Wertsteigerung des operativen Geschäfts sowie die transparente Kommunikation der künftigen Potenziale des Unternehmens die Hauptaufgabe des Managements darstellen.
Accelerated Share Buyback
Während der letzten Jahre hat die Rückkaufmethode des Accelerated Share Buyback stark an Bedeutung gewonnen. Hierbei kauft ein Unternehmen von einer Investmentbank eine definierte Anzahl eigener Aktien bereits zu Beginn einer Transaktion zurück. Mit dieser Methode wird eine sofortige Reduzierung der Anzahl ausstehender Aktien und somit ein unmittelbarer Effekt auf die EPS erzielt, der mit anderen Varianten sonst nur schrittweise erfolgt. Gleichzeitig wird vertraglich vereinbart, dass das Unternehmen der Investmentbank den durchschnittlichen Kaufpreis vergütet, den die Bank über einen bestimmten Zeitraum (meist zwischen sechs und neun Monaten) zum Rückkauf der bereits abgegebenen Aktien erzielt. IBM hat diese Methode im Mai 2007 erfolgreich eingesetzt, wobei zirka acht Prozent der ausstehenden Aktien in einem Volumen von 12,5 Milliarden US-Dollar über eine niederländische Tochtergesellschaft zurückgekauft wurden.
Die zurückgekauften eigenen Aktien werden als negativer Ausgleichsposten im Eigenkapital erfasst (Treasury Stock). Mit zunehmender Größe des Treasury Stock stellt sich die Frage nach der mittel- bis langfristigen Verwendung der eigenen Aktien.
In Deutschland ist der Aktienrückkauf gemäß § 71 Aktiengesetz auf zehn Prozent des Grundkapitals begrenzt. Der Erwerb kann zu verschiedenen Zwecken erfolgen, zum Beispiel für den im Gesetzestext ausdrücklich genannten Einzug der eigenen Aktien (Kapitalherabsetzung). In einer jeweils für 18 Monate gültigen Hauptversammlungsermächtigung kann sich das Unternehmen den Aktienrückkauf von seinen Anteilseignern genehmigen lassen. Diese gesetzlich vorgegebene kurze Befristung der Ermächtigung hat in der Praxis zur Konsequenz, dass die Aktionäre jedes Jahr erneut einen Beschluss über den Aktienrückkauf fassen müssen, auch wenn sich inhaltlich nichts ändern sollte.
Aufgrund der Richtlinie zur Änderung der Kapitalrichtlinie vom 6. September 2006 (2006/68/EG) ist es den EU-Mitgliedstaaten nun jedoch freigestellt, durch Anpassung der nationalen gesetzlichen Regelungen die Geltungsdauer der Aktienrückkaufermächtigung auf bis zu fünf Jahre auszudehnen. Von dieser Möglichkeit sollte der nationale Gesetzgeber sowohl im Interesse der Aktionäre als auch der Unternehmen unbedingt Gebrauch machen, um unnötigen administrativen Aufwand zu vermeiden.
Steuerung des Treasury Stock
Das einfache "Halten" der eigenen Aktien im Treasury Stock kann sinnvoll sein, wenn diese für die Bedienung von Mitarbeiteroptionsprogrammen benötigt werden. Sie können auch eine strategische Reserve für mögliche Akquisitionen bilden. Andererseits kann die zunehmende Anhäufung eigener Aktien zur Überschreitung bestimmter Meldegrenzen führen. Eine solche Überschreitung bestimmter Grenzwerte (zum Beispiel fünf Prozent der ausstehenden Aktien) kann zu Veränderungen in der Gewichtung der Aktie in bestimmten Indizes führen, wenn diese eigenen Aktien dann nicht mehr in die Berechnung der Free Float Marktkapitalisierung einfließen.
Daher ist es wichtig, dass das Unternehmen eine geeignete Größenordnung für den Treasury Stock definiert. Ist diese Definition erfolgt, kann daraus abgeleitet werden, wann eigene Aktien eingezogen werden müssen, um den Bestand wieder auf die definierte Größe zurückzuführen. Alternativ kann auch eine Bandbreite für den Treasury Stock definiert werden. Die Festlegung und Kommunikation der Strategie in Bezug auf die zurückgekauften Aktien dient dem Gesamtverständnis der Marktteilnehmer für die Rückkaufaktivitäten des Unternehmens und ist daher enorm wichtig.
Die Festlegung einer passenden Kommunikationsstrategie ist integraler Bestandteil eines strategischen Ansatzes für den Aktienrückkauf. Die grundlegende Motivation des Aktienrückkaufs muss dem Kapitalmarkt vermittelt werden. Nur so können die möglichen positiven Effekte des Rückkaufs optimal erreicht werden. Die Kommunikation kann zum einen im Rahmen der Ankündigung eines offiziellen Aktienrückkaufprogramms erfolgen. Hierdurch wird eine größtmögliche Transparenz erzeugt, wodurch auch mögliche rechtliche Risiken (Insiderhandel) minimiert werden. Ein offizielles Programm engt das Unternehmen in seinem Handlungsspielraum jedoch ein, sowohl beim Rückkaufvolumen als auch beim Zeitpunkt des Rückkaufs.
Richtige Kommunikation
Als Alternative zu einer offiziellen Programmankündigung kann die Kommunikation auch über den jährlichen Ausblick des Unternehmens erfolgen, beispielsweise im Rahmen von Analystenkonferenzen. Aussagen, die das geplante Rückkaufvolumen an die Entwicklung des Free Cash-Flow knüpfen, bieten dem Unternehmen bei veränderter Geschäftsentwicklung dann eine gewisse Flexibilität, den Aktienrückkauf gemäß der veränderten Umfeldbedingungen anzupassen.
Ähnlich wie bei der Entscheidung über die richtige Durchführungsmethode gibt es bei der Kommunikationsstrategie zwei gegensätzliche Stoßrichtungen. Zum einen die Richtung einer hohen Transparenz über eine offizielle Programmankündigung (rechtliche Sicherheit) oder die Richtung einer hohen Flexibilität über weniger stark fixierte Kapitalmarktinformationen (Handlungsfreiheit in Bezug auf Volumen und Kaufzeitpunkte). Zur Vervollständigung der Kommunikationsstrategie sollte auch eine Aussage zur Verwendung der zurückgekauften Aktien erfolgen.
Zusammenfassend kann man feststellen, dass zur Festlegung einer optimalen Aktienrückkaufstrategie die Definition und Abstimmung der genannten Parameter im Einklang mit einer geeigneten Kommunikation an den Kapitalmarkt stehen muss. Nur durch eine in sich konsistente Strategie, die vom Kapitalmarkt verstanden wird, lassen sich die möglichen positiven Effekte von Aktienrückkaufaktivitäten auch tatsächlich realisieren.